Fusionen sind beliebt. Unternehmen wollen Umsatz und Gewinn erhöhen, Aktionäre Profit schlagen ­ doch oft gelingt beides nicht.

Vier von fünf Unternehmenszusammenschlüssen scheitern. Was renommierte Forschungsinstitute in zahlreichen Studien belegen, lässt die handelnden Manager ungerührt. Die Global Player und solche, die es werden wollen, schmieden munter weiter an neuen Firmenkonglomeraten: Ob sie damit sauer erspartes Anlegergeld vernichten, ist ihnen offenbar schnurz.

Weniger als ein Viertel der zwischen 1994 und 1998 fusionierten Gesellschaften mit deutscher Beteiligung hat im Vergleich zur Branche an Börsenwert gewonnen; gerade mal knapp die Hälfte der Unternehmen hat es geschafft, nach einem Zusammenschluss den Umsatz höher zu schrauben als die Wettbewerber. Das ergibt sich aus einer Studie, die das Institute for Mergers & Acquisitions (IMA) an der Universität Witten/Herdecke gemeinsam mit der Unternehmensberatungsgesellschaft Mercuri International erstellt hat.

Die Ergebnisse der Studie decken sich mit den Erfahrungen anderer Experten: Die KPMG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft hat 107 internationale Fusionen und Firmenübernahmen unter die Lupe genommen und festgestellt, dass nur die Kurse von 17 Unternehmen nach einem Zusammenschluss stärker stiegen als die des Rests der Branche. 32 Firmen entwickelten sich nach der Fusion durchschnittlich; bei 57 Betrieben stiegen die Kurse langsamer als die der Mitbewerber oder fielen sogar. Christoph Bruns von der Fondsgesellschaft Union Investment bringt es auf den Punkt: "Die meisten Fusionen enden im Fiasko."

Ginge es nach der reinen betriebswirtschaftlichen Lehre, sollten sich Zusammenschlüsse lohnen. Günstig für das neue Unternehmen müssten beispielsweise die Synergieeffekte sein. Von zwei Abteilungen, jeweils mit gleichartigen Aufgaben betraut, genügt nach der Zusammenlegung der beiden Betriebe eine. Das spart Mitarbeiter und Personalkosten. So weit die Theorie.

Die Praxis sieht anders aus, wie das Beispiel der Pharmacia zeigt: Als die schwedische Firma im Jahr 1995 das nordamerikanische Pharmaunternehmen Upjohn übernahm, beabsichtigte sie, die Forschungsaktivitäten der beiden Betriebe zusammenzulegen. Was großes Synergie- und Sparpotenzial versprach, scheiterte an unterschiedlichen Arbeitsauffassungen. In der Folge musste Pharmacia-Upjohn die verschiedenen Forschungszentren weiter betreiben ­ und herbe Gewinneinbußen hinnehmen. Nicht gut für das Unternehmen und schlecht für die Aktionäre. Mittlerweile steht der Pharmakonzern nach einem gelungenen Turnaround 1997 wieder gut da ­ und versucht sein Fusionsglück erneut. Diesmal mit dem amerikanischen Mischkonzern Monsanto.

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Schwindende Konkurrenz

Doch Firmen wollen nicht bloß Kosten sparen, sondern auch ihren Marktanteil erhöhen. Denn auch die Machtverhältnisse und die Zahl der Wettbewerber entscheiden über Erfolg und Misserfolg von Unternehmen.

Die Theorie weiß: Ein Monopolist kann die Preise diktieren. In der Praxis wird es einem Betrieb auf Akquisitionstour zwar kaum gelingen, die Kontrolle über einen gesamten Markt an sich zu reißen, doch verringert sich durch Konzentrationsprozesse die Zahl der Anbieter ­ wie derzeit in der Telekommunikationsbranche zu beobachten ist.

Je geringer die Konkurrenz, desto kleiner der Preisdruck. Das heißt: Produkte und Dienstleistungen bringen mehr ein. Noch tummeln sich auf dem Telekommunikationsmarkt viele, auch kleine Betriebe, bald sollen es den Erwartungen nach nur noch wenige große sein. In der Folge könnten die Telefontarife steigen. Von den wenigen verbliebenen Mitbewerbern dürfen sich die Kunden keine Hilfe erhoffen. Der Preistreiberei Einhalt gebieten können dann bloß noch sie selbst, indem sie ihre Telefonate einschränken.

Doch die Mär vom globalen Dorf, in dem nur die Größten eine Überlebenschance haben, hält sich standhaft. Nur rasantes Umsatzwachstum bringe unterm Strich eine ausreichende Rendite des eingesetzten Kapitals, spukt es durch Managerköpfe. Deswegen müsse sich ein Unternehmen möglichst schnell möglichst viele Betriebe einverleiben ­ koste es, was es wolle. Und Übernahmen kosten eine Menge.

Riskante Milliardengeschäfte

Ob in hartem Wettbewerb oder bequemer Marktdominanz ­ so oder so sind den Gewinnen Grenzen gesetzt. Anders ausgedrückt: Überteuerte Übernahmen rentieren nicht. "Mehr als 80 Prozent der Unternehmen erwirtschaften nicht einmal die Kapitalkosten der Transaktion", belegt eine Studie der Unternehmensberatungsgesellschaft Price Waterhouse Coopers. Knapp ein Drittel der Unternehmen würde wieder verkauft.

Die Zeitschrift "Wirtschaftswoche" hat eine Rangliste der größten Übernahmeangebote veröffentlicht: Am meisten zahlte Vodafone. Das britische Mobilfunkunternehmen ließ für die Schlacht um Mannesmann sage und schreibe 188 Milliarden US-Dollar springen. 184 Milliarden Dollar legte AOL für den Medienkonzern Time-Warner hin. Dagegen nehmen sich die 50,7 Milliarden Dollar, die die Deutsche Telekom für den amerikanischen Mobilfunker Voicestream hinblättern muss, vergleichsweise gering aus. Kritiker bezweifeln, dass sich der Deal jemals auszahlen wird. Die Börse spiegelt dies wider: Nach Bekanntgabe der Details sank die T-Aktie so tief wie noch nie in diesem Jahr. Der britischen Vodafone bescheinigen Analysten immerhin, dass sich die Ausgabe für Mannesmann amortisieren ließe ­ wenn auch erst in 15, 20 Jahren.

Doch es geht auch anders: Im schweizerischen Basel funktioniert offensichtlich, was die Betriebswirtschaft lehrt, jedenfalls reagierte die Börse auf die Hochzeit der Pharmariesen Ciba und Sandoz mit Applaus: Der Kurs von Novartis ist seit dem Zusammenschluss, wenn auch nicht heftig, doch jedenfalls gestiegen. Ursache für den Erfolg sind tatsächlich Synergieeffekte: Wären Ciba und Sandoz für sich geblieben, hätten sie die hohen Kosten für die Entwicklung der Medikamente jeweils alleine tragen müssen. Novartis ist es anders als Pharmacia-Upjohn augenscheinlich gelungen, möglichen Rivalitäten zwischen den beiden Forschungsabteilungen vorzubeugen. Damit haben sie geschafft, was nach der Studie des IMA häufig nicht der Fall ist, dass nämlich eine Fusion ein Erfolg wird.

Der Deal will gut vorbereitet sein

Der Gründe des Scheiterns sind viele: Hoch qualifizierte Angestellte wechseln zur Konkurrenz und mit ihnen wertvolles Wissen; EDV-Systeme sind nicht kompatibel, was teure Anschaffungen und Weiterbildungskurse zur Folge hat; die Verwaltungsapparate sind eingefahren, es fällt schwer, sie in das neue Gebilde zu integrieren.

Doch gerade die oft angeführten unterschiedlichen Unternehmenskulturen sind nicht schuld am Scheitern, sagt die Studie des IMA. Am problematischsten wird es dagegen dann, wenn die Manager die Mitarbeiter nicht einbinden und wenn die Kommunikation nicht stimmt, sei es intern oder extern. Oberstes Ziel fusionswilliger Manager ist es allerdings nicht, vor dem Zusammenschluss Kommunikationsstrategien auszuarbeiten. Nur 47 Prozent der vom IMA Befragten sehen dieses als ihre vordringlichste Aufgabe an. Dagegen sind 57 Prozent der Ansicht, dass es weit wichtiger sei, zunächst die Vorstandsposten auszukungeln.

Lediglich ein Fünftel richtet im Vorfeld einen Stab für die Integrationsplanung und ein Zehntel der Manager versucht, bedeutende Kunden und Lieferanten in den Integrationsprozess einzubeziehen. Fusionsbedingten Fluktuationen versuchen gerade mal 3 Prozent der Befragten zuvorzukommen.

Warnzeichen für Anleger

Unternehmen schließen sich zusammen, Investoren spekulieren ­ getrieben von Machtgier die einen und Habsucht die anderen. "A la longue werden sie Geld verlieren", sagt Christoph Bruns, der bei der Union Investmentgesellschaft das Aktienfondsmanagement leitet, "doch das Spiel macht Spaß." Denn als Spiel, nicht als System, bezeichnet Bruns die Spekulation mit Aktien von Fusionskandidaten. Denen, die es dennoch nicht bleiben lassen wollen, rät der Spezialist, sich ausschließlich Aktien von Übernahmekandidaten zuzulegen.

Dass die Managementteams verschiedener Konzerne zunehmend unter Konkurrenzdruck stehen, befürwortet Stephan A. Jansen, Gründer und General Manager des IMA. Er teilt nicht die vorherrschende ablehnende Haltung gegenüber feindlichen Übernahmen. In der Tat bedeutet ein Übernahmeangebot nichts anderes, als dass ein anderes Management der Ansicht ist, ein ­ an und für sich aussichtsreiches ­ Unternehmen besser leiten zu können, als es das derzeitige Management tut. Das wiederum tut der Aktie der betroffenen Gesellschaft außerordentlich gut ­ wie das Beispiel von Vodafone und Mannesmann beweist. Die Aktien von Mannesmann schossen bereits bei Ankündigung des Übernahmeversuchs im vergangenen November um 50 Prozent nach oben. Später, im Verlaufe der Werbeschlacht, die sich die beiden Firmenbosse Klaus Esser und Chris Gent lieferten, stieg die Aktie weiter auf 375 Euro.

Anleger, die im Herbst eingestiegen waren, konnten pro Aktie 230 Euro gewinnen ­ vorausgesetzt, sie sind ausgestiegen, als es am schönsten war. Anfang September kosteten die Aktien der Firma Mannesmann, die nach wie vor notiert sind, 235 Euro. Doch Jansen warnt vor Euphorie. "Nach zwei, drei Jahren liefern diese spektakulären feindlichen Übernahmen kaum mehr spektakuläre Ergebnisse", sagt er und erklärt auch, warum: "Diese Art der Übernahme gestaltet die Integration besonders schwierig." Deshalb versuchen viele Firmen Übernahmen, ob in feindlicher oder freundlicher Absicht, letztlich als Fusion darzustellen. "Mergers of Equals?, heißen diese Zusammenschlüsse gleichwertiger Partner. Doch der Fachausdruck macht es nicht besser. Ein bekannter Merger of Equals ist der von Daimler und Chrysler, wobei von vornherein Jürgen Schrempp der Gleichere unter Gleichen war. Der Kurs des größten Autoherstellers der Welt dümpelt um 60 Euro herum, nachdem er zunächst stetig gefallen war.

Stimmen die Statistiken, hat auch die Fusion Viag-Veba keine Chance: Eon als ein Zusammenschluss mächtiger Konzerne hat nach den bisherigen Erfahrungen wenig Aussicht auf Erfolg. Wenn überhaupt, dann lohnt es sich, auf die Papiere kleiner und mittelständischer Unternehmen zu setzen. Denn die schnitten nach Zusammenschlüssen noch am besten ab, sagt das IMA.

Doch das Fazit bleibt: In den meisten Fällen führten die euphorisch angekündigten Zusammenschlüsse nicht zum gewünschten Erfolg. Weder der Umsatz noch der Gewinn noch der Börsenkurs stiegen höher als bei Unternehmen derselben Branchen ­ wenn sie denn stiegen. Anleger sollten vor allem Aktien von Gesellschaften meiden, die sich mit der Akquisition ein zusätzliches Geschäftsfeld aufbauen. Hier beobachtete das IMA einen "signifikant negativen Einfluss" auf den Unternehmenswert.

Zwar sind die Aktionäre den Machenschaften machthungriger Manager nahezu hilflos ausgeliefert ­ doch ein Mittel bleibt ihnen auf jeden Fall: Sollten sie vom Erfolg eines Zusammenschlusses nicht überzeugt sein, dann nichts wie weg mit den Aktien.

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