Firmenübernahmen Meldung

Hält der Großaktionär mehr als 95 Prozent der Aktien, ist ihm der Kleinaktionär ausgeliefert.

Seit Januar gilt das neue Übernahmegesetz. Minderheitsaktionäre dürfen seitdem ohne ihre Zustimmung aus einer AG herausgedrängt werden.

Hat es jemand bemerkt? Ganz leise verabschiedet sich dieser Tage eine Marke: „Aus D2 wird Vodafone.“ D2 war einmal die Mobilfunkmarke der Mannesmann AG. Die gibt es schon seit ­August vergangenen Jahres nicht mehr. Denn vor ziemlich genau zwei Jahren übernahm der britische Mobilfunkriese Vodafone die Mannesmann AG nach einer spektakulären Werbeschlacht.

An die Auseinandersetzungen von damals erinnert der sanfte Übergang zu Vodafone heute kaum noch. Die Aufsehen erregende Übernahme im Winter 1999/2000 hat in Deutschland die Diskussion um Übernahmen entfacht. Ergebnis: das erste deutsche Übernahmegesetz, seit Anfang 2002 in Kraft, und Änderungen im Aktiengesetz.

Die Regelungen werden von Aktionärsvertretern wie von Unternehmen grundsätzlich begrüßt. Sie enthalten aber einige Details, die Kleinanleger schlechter stellen: So ist es jetzt einem Großaktionär erlaubt, Rest-Aktionäre gegen eine Abfindung aus der Gesellschaft herauszudrücken, wenn er 95 oder mehr Prozent des Grundkapitals kontrolliert. „Squeeze-out“ heißt das – Rausquetschen.

Squeeze-out-Kandidaten

Eine Studie der Deutschen Bank listete gut 40 börsennotierte Unternehmen auf, aus denen Kleinaktionäre künftig rausgequetscht werden könnten. Darunter sind prominente Namen: Hoechst, zu über 95 Prozent im Besitz von Aventis, die Dresdner Bank, von der rund 97 Prozent der Allianz gehören, oder Alcatel SEL, das fast vollständig der französischen Muttergesellschaft Alcatel gehört.

Der Squeeze-out kann auch am Ende einer Übernahme stehen. So könnte etwa Vodafone versuchen, die Aktionäre loszuwerden, die das Übernahmeangebot nicht annahmen. Nach Vodafone-Angabe gehören die Aktien der deutschen Vodafone AG, in die sich Mannesmann umtaufte, inzwischen zu 99,6 Prozent der britischen Mutter. Nur 0,4 Prozent der Aktien lagern noch in Kleinaktionärsdepots – ­allerdings weit gestreut. Zur Zahl der Aktionäre sagt Hartmut von Plettenberg, Sprecher der deutschen Vodafone AG: „Das sind relativ viele. Denn die meisten halten zwischen einer und fünf Aktien.“ Zur letzten Hauptversammlung von Mannesmann im August 2001 erschienen rund 7 400 Aktionäre.

Solche Rest-Aktionäre zu betreuen, kostet die Unternehmen eine Stange Geld: die jährlichen Hauptversammlungen, die Versorgung mit Geschäftsberichten. Außerdem kostet das Listing an der Börse Gebühren, und schlimmstenfalls blockieren Kleinaktionäre mit Anfechtungsklagen unternehmerische Entscheidungen, die die Mutter für das Tochterunternehmen getroffen hat.

Für die verbliebenen Mannesmann-Aktionäre wird sich trotz der neuen gesetzlichen Möglichkeit zum Rausquetschen aber sobald wohl nichts ändern. Hartmut von Plettenberg, Sprecher von Vodafone Deutschland, gibt zwar zu, dass man intern über den „Squeeze-out“ gesprochen habe. Das Thema sei jedoch „nicht eilbedürftig“, sagt er, es gebe „keine konkreten Überlegungen“.

Allianz macht den Auftakt

Als erste namhafte Aktiengesellschaft will die Allianz ein „Squeeze-out“-Verfahren durchziehen: Am 5. April sollen die 350 noch verbliebenen Kleinaktionäre aus der Allianz-Tochter „Vereinte Versicherungen“ herausgedrückt werden. Wehren können sie sich gegen Rauswurf kaum. Sie müssen ihre Aktien gegen eine Abfindung abgeben. Einzig die Höhe der Abfindung können sie in einem Spruchverfahren prüfen lassen.

Die Abfindung soll sich am Wert des Unternehmens orientieren. Im Interesse des Unternehmens liegt es also, den Wert möglichst gering anzusetzen.

Zwar beruhigt Allianz-Sprecher Stefan Denig, dass ein vom Großaktionär bestellter Sachverständiger – und auch noch ein gerichtlich bestellter Gutachter – einen „fairen Wert“ für die Vereinte ermittelt hätten. Aber auch er räumt die Möglichkeit eines Spruchverfahrens ein: „Ausschließen kann man das nie.“

Reinhild Keitel von der Schutzgemeinschaft der Kleinaktionäre (SdK) ermutigt Squeeze-out-Betroffene, die an­gebotenen Abfindungen prüfen zu lassen. Bisher tragen die ausquetschenden Unternehmen die Kosten der Spruchverfahren – auch wenn das Bundesjustizministerium Änderungen plant.

In neun von zehn Spruchverfahren, die Kleinaktionäre bei früheren Unternehmensübernahmen angeschoben hat­ten, mussten die Unternehmen nachlegen, berichtet Keitel. Man werde auch die Gutachten kritisch durchleuchten, die die Vereinte zur Unternehmensbewertung hat anfertigen lassen.

„Kein Unternehmen zahlt freiwillig mehr, als es muss,“ ahnt auch Carsten Heise von der Deutschen Schutzgemeinschaft für Wertpapierbesitz (DSW). „In Spruchverfahren liegen Groß- und Minderheitsaktionäre bei der Unternehmensbewertung schon mal um zwei- bis dreistellige Millionen-Euro-Beträge auseinander.“

Wer jetzt die Kassen klingeln hört, sei gewarnt. Frühere Spruchverfahren zogen sich häufig bis zu fünf Jahre hin. Langer Atem ist gefragt. Kurzfristig orientierten Spekulanten rät Heise deshalb eher ab vom Investment in Aktiengesellschaften, bei denen ein Squeeze-out möglich erscheint. Auch die Deutsche Bank warnt in ihrer Studie, dass Mehrheitsaktionäre es nach der Einführung des „Squeeze-out“ nicht mehr nötig hätten, Rest-Aktionäre großzügig abzufinden, damit die ihre Anteile verkaufen und Tochterfirmen wie die „Vereinte“ komplett eingegliedert werden können.

Klare Regeln für Übernahmen

Recht verbindlich regelt das neue Übernahmegesetz dagegen die Ansprüche der Aktionäre bei Übernahmen, also in den Fällen, in denen ein Großinvestor wie Vodafone große Teile der Aktien eines Unternehmens – wie seinerzeit Mannesmann – an sich bringen will. Die Kontrolle über das „Opfer“ hat der Neue laut Wertpapierübernahmegesetz schon, wenn er sich die Herrschaft über 30 Prozent der Hauptversammlungsstimmen zusammengekauft hat. Denn mit diesem Anteil kann er sich bei Hauptversammlungen häufig schon durchsetzen, weil viele Stimmen meist nicht vertreten sind.

Die nötigen Aktien kann er entweder in aller Stille an der Börse zusammenkaufen oder er macht den Aktionären – wie Vodafone – ein so genanntes „freiwilliges Übernahmeangebot“. Hat er an der Börse 30 Prozent der Aktien zusammengekauft, muss er den verbleibenden 70 Prozent ein „Pflichtangebot“ machen. In beiden Fällen muss er mindestens so viel bieten, wie die Aktie im Durchschnitt der drei Vormonate an der Börse wert war. So schützt das Gesetz Aktionäre vor einem drohenden Kursverfall nach der Übernahme.

Anspruch auf mehr haben Anteilseigner, wenn ein Investor einzelne Aktien seines „Opfers“ zu einem höheren Preis kauft als dem, der zuerst im Übernahmeangebot stand. Dann muss er für alle nachbessern. Wer das frühere Angebot schon angenommen hatte, kann auf das neue umschwenken.

Sogar nach dem Ende der Frist, in der die Aktionäre das Übernahmeangebot annehmen können, lohnt es sich, die Entwicklung im Auge zu behalten: Wenn der neue Investor innerhalb eines Jahres weitere Aktien außerbörslich zu einem höheren Preis kauft als beim ersten Übernahmeangebot, muss er den Aufschlag auch an die ehemaligen Aktionäre nachzahlen.

Als Bezahlung müssen Aktionäre Aktien des neuen Großaktionärs wie Bargeld akzeptieren. Der neue Großaktionär muss allerdings Barzahlung anbieten, wenn er in den drei Monaten vor Bekanntgabe der Übernahmeabsicht schon mehr als 5 Prozent oder nach der Bekanntgabe des Angebots bereits mehr als 1 Prozent der Aktien des Übernahmekandidaten bar gekauft hat.

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