ETF – Börsen­gehandelte Indexfonds Special

Nichts ist, wie es scheint. Wer den Film „Fluch der Karibik“ guckt, lernt das schnell. Wer ETF kauft, auch.

ETF sind eine Erfolgs­story. Doch aus einer einfachen Idee wird ein komplexes Konstrukt, dessen Risiken immer weniger durch­schaubar sind.

Einfach, trans­parent, flexibel – ETF. Oder: einfach tolle Fonds? Werber haben keine Mühe, sich gute Sprüche für die drei Buch­staben einfallen zu lassen. Eigentlich steht ETF für Exchange Traded Funds, börsen­gehandelte Fonds.

Die Fonds bilden einen Index ab, zum Beispiel den Dax, und werden laufend an der Börse gehandelt. Viele Anleger haben sie gekauft – auch auf unsere Empfehlung – und sind nun verschreckt durch Berichte in den Medien, die diese Fonds als riskante Geld­anlagepro­dukte beschreiben.

Tatsäch­lich haben sich ETF im Laufe der Jahre gewandelt. Aus der einfachen, auch für Anfänger verständlichen Geld­anlage sind teil­weise hoch­komplexe Gebilde geworden – so undurch­sichtig mitunter, dass das die Behörden auf den Plan gerufen hat.

Die europäische Finanz­aufsicht ESMA zum Beispiel prüft, ob neue Regulierungen für die Produkte notwendig sind.

Die Entwick­lung hat auch unsere Einschät­zung der Fonds verändert. Wir halten an unserer Empfehlung zwar grund­sätzlich fest. Private Anleger, die Geld in Fonds investieren wollen, können weiterhin ETF dazu nutzen – etwa, wenn sie sich nicht auf das Können eines Fonds­managers verlassen wollen. Sie sollten jedoch Bescheid wissen, welche Risiken damit möglicher­weise einhergehen.

An dieser Stelle geht es nicht um das Markt­risiko, beispiels­weise dass der Dax einbrechen könnte oder Anleihen Verluste schreiben. Das müssen Anleger bei jeder Geld­anlage und immer zuerst betrachten, ehe sie sich für ein Investment entscheiden. Es geht vielmehr um die Risiken, die in der Konstruktion der ETF liegen.

Außen Dax, innen Europa

ETF – Börsen­gehandelte Indexfonds Special

Nichts ist, wie es scheint. Eine Truhe voller Gold. Oder doch nur eine Illusion?

Der Reihe nach. Beginnen wir mit dem Attribut „einfach“, dem beliebtesten Werbeargument der Branche: Der Anleger könne mit wenig Geld einen ganzen Markt kaufen und dann zuschauen, wie der ETF seinen Index nach­voll­zieht. Steigt der Index, steigt mit ihm der Wert des Fonds, und umge­kehrt, abge­sehen von – relativ geringen – Kosten.

Guckt man jedoch in die Fonds hinein, kann einem schwurbelig werden. Viele ETF kaufen nämlich nicht die Aktien oder Anleihen aus ihrem Index, sondern die anderer Märkte. Der ETF-Anbieter Coms­tage zum Beispiel bestückt seinen Coms­tage ETF Dax nicht nur mit deutschen Aktien. Im Portfolio sind auch die finnische Nokia sowie Alcatel und GDF Suez aus Frank­reich.

Gleich­zeitig verabredet Coms­tage einen Tausch mit seiner Mutter, der Commerz­bank: Der ETF liefert ihr die Wert­entwick­lung der Aktien im Fonds, die Bank liefert dafür die Entwick­lung des Dax. Das Tausch­geschäft heißt Swap.

Aus Sicht der ETF-Anbieter eine klasse Idee: Sie müssen sich nicht selbst darum kümmern, den Index nach­zubilden. Das ist weniger aufwendig und billiger, vor allem, wenn es sich um Indizes mit vielen oder schlecht handel­baren Titeln handelt.

Für die Anleger hat das Verfahren ebenfalls Vorzüge: Ihr ETF liegt wegen der geringen Nach­bildungs­kosten nah am Index. Auch steuerlich hat der Swap Vorteile, etwa weil die Dividenden nicht direkt dem Fonds zufließen, sondern per Swap herein­getauscht werden.

Tausch­partner sind übrigens meistens die Mutter­konzerne der ETF-Anbieter. Und die freuen sich auch: Das Geschäft bleibt im Haus, sie können an den Swaps verdienen und sie könnten Wert­papiere, mit denen sie sonst gerade nichts anfangen können, im ETF zwischen­parken. Das vermutet zum Beispiel die Bank für Interna­tionalen Zahlungs­ausgleich (BIZ) in Basel.

Die Wert­entwick­lung des Indexes erwirt­schaften die Investment­banker der Swap-Partner. Wie genau, weiß man nicht.

Papiere rein, Papiere raus

Die gute Nach­richt: Es gibt auch noch die andere Sorte von ETF, die Aktien und Anleihen aus dem Index wirk­lich kaufen. Solche voll replizierenden Fonds kaufen alle Papiere aus dem Index in derselben Gewichtung, die sie im Index haben. Teilreplizierende Fonds halten einen Teil der Index­titel.

Die schlechte Nach­richt: Die Fonds leihen die Papiere meistens gleich wieder aus, gegen eine Gebühr und Sicherheiten.

Sie machten das, sagen die Anbieter, weil sie mit den Erträgen daraus die höheren Kosten wieder ausgleichen, die durch die physische Abbildung des Index mit Original­werten entstehen. Mit der Leihe ließen sich zudem Zins- und Dividendenzah­lungen so gestalten, dass die Bürokratie mit Doppel- und Quellen­steuer umgangen werden kann.

Aber es spielen vermutlich auch Gewinn­interessen der Anbieter eine Rolle. Einen Teil der Zusatz­erträge behalten sie jedenfalls für sich. ETF-Anbieter iShares kassiert 40 Prozent der Leih­gebühren selbst. Die meisten iShares-Fonds sind physisch replizierend.

Gute Ideen, nicht ungefähr­lich

Kein Zweifel: Die ausgeklügelten Konstrukte bieten Vorzüge. Wenn aber die Aktien oder Anleihen aus dem Index gar nicht im Fonds liegen, zum Beispiel, weil sie ausgeliehen sind, kann einiges schief­gehen.

Die Fonds dürfen das gesamte Fonds­vermögen verleihen und tun das oft auch. Ob das immer im Interesse des Anlegers ist, ist die andere Frage, denn nicht der Anbieter trägt den möglichen Schaden, sondern der Anleger. Schließ­lich sind es seine Wert­papiere, die da ausgeliehen werden.

Es kann passieren, dass der Fonds die verliehenen Papiere nicht zurück­bekommt, weil einer seiner Leih­partner pleite­geht. Zwar kann er dann die Sicherheiten verwerten, doch es ist nicht sicher, ob die in allen Fällen ausreichen.

Grund­sätzlich können physisch replizierende Fonds aber auch in einem solchen Fall weitergeführt werden. Von dem Erlös aus der Verwertung der Sicherheiten kann die Gesell­schaft neue Aktien oder Anleihen für den ETF kaufen.

Swaps an der Leine

Auch für Swap-ETF gibt es Sicher­heits­vorschriften, schließ­lich könnte auch die Bank, mit der ein Tausch vereinbart ist, pleite­gehen. Maximal 10 Prozent des Fonds­vermögens dürfen aus einem ungesicherten Swap mit einem einzelnen Partner bestehen.

Nach der Theorie könnte ein Fonds wohl zehn Swaps mit zehn verschiedenen Banken eingehen, ohne diese abzu­sichern. In der Praxis kommt das nach unserem Kennt­nisstand allerdings nicht vor. Die meisten Anbieter vereinbaren Swaps nur mit einem Partner und bleiben dann entweder unter der vorgeschriebenen 10-Prozent-Grenze oder sie sichern den Swap ab.

Das Swap-Geschäft ist dazu da, den Unterschied zwischen der Wert­entwick­lung der Werte im Fonds und dem Index auszugleichen. Je größer die Differenz, desto größer der Swap und umso größer das Risiko für den Anleger. Um das Risiko auf null zurück­zufahren, lässt sich der Fonds vom Swap-Partner die Differenz auszahlen. Der französische Anbieter Lyxor etwa, Tochter der Société Générale, stellt die Swaps seiner ETF täglich glatt. Das heißt, zumindest über Nacht besteht kein Risiko. Bis am nächsten Tag die Börsen wieder öffnen, ist der Fonds genauso viel wert wie der Index, obwohl er andere Werte enthält.

Anbieter Coms­tage lässt sich für die Swap-Geschäfte Sicherheiten geben – auch dann, wenn der Swap-Anteil unter 10 Prozent liegt. Er sichert sich damit quasi gegen eine Pleite seiner Mutter ab, der Commerz­bank.

Noch gewissenhafter geht iShares vor. Für die wenigen synthetisch replizierenden Fonds im Angebot schließt iShares Swaps mit jeweils drei Banken ab, bleibt damit auch insgesamt unter der 10-Prozent-Marke – und sichert darüber hinaus noch ab.

Fonds ohne Wert­papiere

Die Deutsche-Bank-Tochter db x-trackers vertreibt auch ETF, die außer einem Swap keine anderen Wert­papiere enthalten. Swap-Partner ist allein die Deutsche Bank. Das ist erlaubt, sofern der Swap zu mindestens 90 Prozent abge­sichert ist. db x-trackers über­sichert diese Konstrukte sogar, teil­weise mit bis zu 120 Prozent.

Ginge die Deutsche Bank pleite und mit ihr ihre Tochter db x-trackers, dann wären die ETF als Sonder­vermögen nicht von der Insolvenz betroffen. Der Swap im Fonds wäre aber wert­los, wenn die Deutsche Bank ihren Zahlungen aus dem Tausch­geschäft nicht mehr nach­kommen könnte. Das eigentliche Fonds­vermögen wäre vernichtet – doch dann greifen die Sicherheiten.

Trans­parenz vergleichs­weise gut

Nehmen wir den nächsten Punkt der Fonds­reklame unter die Lupe, die Trans­parenz. Die funk­tioniert vergleichs­weise gut.

ETF-Anbieter verraten mehr über sich als die Anbieter aktiv gemanagter Fonds. Die wiederum sind auskunfts­freudiger als Versicherungen und Banken. Schade ist nur, dass die Begriffe so schwierig sind.

db x-trackers etwa bezeichnet einen ETF, der Aktien und Swap enthält, als „Unfunded Swap“, und unter dieser Bezeichnung findet ihn der Anleger auch im Internet. Dagegen liegt im „Fully Funded Swap“ nur noch ein Swap im Fonds, besser: eine strukturierte Anleihe. Sie ist voll­ständig abge­sichert. Der Anleger kann sich die Liste der Wert­papiere ansehen, die db x-trackers von der Deutschen Bank als Sicherheiten erhalten hat.

Auch die Black­rock-Tochter iShares bietet ähnlich wie db x-trackers eine Fülle von Informationen. Beispiels­weise veröffent­licht iShares tages­genau die Sicherheiten, die sie für Leih­geschäfte erhalten hat.

Lyxor, UBS und Crédit Suisse könnten ihre Trans­parenz verbessern. Wer weiß schon, dass Lyxor bei seinen Swap-ETF mit dem „perfekten Fonds­vermögen“ die Zusammenset­zung des Index meint und gar nicht das beschreibt, was wirk­lich im Fonds ist. Bei Coms­tage sind viele Angaben versteckt. Hier googelt man besser.

Nicht immer bekommen Anleger Angaben über die genaue Zusammenset­zung des Indexes. Das ist nicht die Schuld der ETF-Anbieter, sondern liegt daran, dass die Anbieter der Indizes oft nur gegen Geld verraten, welche Papiere enthalten sind.

Trotzdem: ETF bieten vergleichs­weise viel. Wer bei aktiv gemanagten Fonds nach­voll­ziehen will, was die Manager machen, bekommt nur zwei Mal im Jahr eine komplette Liste über das Fonds­vermögen. Über den Einsatz von Swaps und anderen Deri­vaten informieren nur die Jahres­berichte. Auch Fonds­manager verleihen Wert­papiere, hängen es nur nicht an die große Glocke.

Jede Sekunde ein Kurs

Kommen wir zum dritten und letzten Punkt des ETF-Slogans, zur Flexibilität. Die Fonds werben damit, dass Anleger ihre Anteile jeder­zeit über die Börse kaufen oder verkaufen können. Das stimmt fast immer.

An normalen Handels­tagen kann der Anleger zu jeder Sekunde seine ETF-Anteile über die Börse kaufen und verkaufen, und zwar zum Gegen­wert des Indexes. An unnormalen Tagen, wenn die Börse crasht, kann es jedoch passieren, dass der Händler Preise stellt, die unter dem Wert des Indexes liegen, oder den Handel ganz einstellt.

Flexibel sind ETF auch, was ihre Einsatz­möglich­keiten angeht. Es gibt eine Vielzahl von Indizes verschiedener Anbieter, mit denen Anleger sich ein individuelles Depot zusammen­stellen können. Allerdings verwirrt die Vielfalt oft – auch deshalb, weil es außer ETF noch Produkte gibt, die unter ähnlichem Label laufen, aber keine echten Fonds sind. ETC zum Beispiel, Exchange Traded Commodities, die auf Rohstoffe setzen. Dabei handelt es sich um Anleihen.

ETF bei test.de

Für Anleger, die tiefer in das Thema ETF einsteigen wollen und sich mit den Produkten näher befassen wollen, haben wir im Internet weitere Informationen zusammen­gestellt: www.test.de/etf.

ETF sind kompliziert konstruierte Fonds, aber Vorreiter in Sachen Trans­parenz. Über aktiv gemanagte Fonds erfahren die Anleger längst nicht so viel.

ETF bieten viel-fältige Möglich­keiten für Anleger, sich ein Depot selbst zusammen­zustellen.

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