Anlegen mit Aktien: Tief hinein

Ein Blick in die Bilanz lohnt sich. Anleger können sich dort über die finanzielle Lage einer Firma informieren.

Ohne Unternehmensgewinne keine Kursgewinne. Ob es sich lohnt, eine Aktie zu kaufen, hängt davon ab, wie sich das Geschäft der Gesellschaft entwickelt und wie weit die Erwartungen der Marktteilnehmer bereits im Kurs enthalten sind.

Um herauszufinden, wie viel ein Unternehmen wert ist, gehen private Anleger genau so vor wie professionelle Analysten: Sie werfen zunächst einen Blick in den Geschäftsbericht.

Der Geschäftsbericht

Dort finden sie die Konzernbilanz, den Lagebericht und – anlegergerecht aufbereitet – Kennzahlen wie Ebit, Ebitda, Cashflow und Gewinn pro Aktie. Dort stehen auch Angaben über die Vermögens- und die Kapitalstruktur.

„Bevor Sie in die Zukunft schauen können, müssen Sie sich mit der Gegenwart beschäftigen“, sagt Aktienanalyst Winfried Becker vom Bankhaus Sal. Oppenheim aus Köln.

Die Schulden

Die Bilanz gibt zum Beispiel Aufschluss darüber, ob ein Unternehmen flüssig und jederzeit in der Lage ist, seine kurzfristigen Verbindlichkeiten zurückzuzahlen. Das ist wichtig, denn nach wie vor gehen die meisten Unternehmen nicht an mangelnder Profitabilität zugrunde, sondern daran, dass sie nicht genügend flüssige Mittel haben, um fällige Rechnungen zu begleichen.

Je mehr Schulden ein Unternehmen insgesamt hat, desto wackeliger steht es da. Von den möglichen Gewinnen ist ein großer Teil in Zins- und Tilgungszahlungen gebunden und kann nicht mehr für Investitionen oder zur Überbrückung schlechter Zeiten verwendet werden.

Handelt es sich allerdings um ein junges Unternehmen mit hohen Anlaufkosten, sind Schulden nicht per se schlecht. Hier kommt es vielmehr auf die künftigen Verdienstmöglichkeiten an. Ähnliches gilt für Unternehmen, die gerade eine Krise gemeistert haben.

Der Jahresüberschuss

Im Geschäftsbericht informiert das Unternehmen seine Aktionäre außerdem über die Ertragslage. Gerne verwendet es dafür die Kennzahlen Ebit und Ebitda, die den Gewinn vor Steuern, Zinsen und, beim Ebitda, Abschreibungen angeben. Anteilseigner erkennen an diesen Zahlen, wie gut ein Unternehmen in seinem Kerngeschäft gewirtschaftet hat.

In Ebit und Ebitda allerdings nicht berücksichtigt ist das Finanzergebnis, die Aufwendungen für Kredite und die Erträge aus Geldanlagen. Das fließt in den Jahresüberschuss ein.

Auch das außerordentliche Ergebnis des Unternehmens steckt nur im Jahresüberschuss. Damit sind die Aufwendungen und Erträge gemeint, die nichts mit dem eigentlichen Geschäftszweck zu tun haben, wie etwa die Veräußerung von Unternehmensbeteiligungen.

Der Cashflow

Trotzdem gibt der Jahresüberschuss nicht hinreichend Aufschluss über die Ertragslage. Was ein Unternehmen wirk­lich verdient hat, kann der Cash­flow besser darstellen. Er beschreibt den tatsächlichen Mittelzufluss.

Wenn ein Unternehmen mit dem erwirtschafteten Geld während des Jahres Schulden getilgt, Maschinen gekauft oder es dafür genutzt hat, ein neu gebautes Betriebsgebäude abzuschreiben, ist das am Jahresüberschuss nicht erkennbar, wohl aber am Cashflow.

Ein Beispiel: Um einen Jahresüberschuss von vier Millionen Euro auszuweisen, kann ein Unternehmen zehn Millionen Euro erwirtschaftet, davon jedoch sechs Millionen investiert ­haben. Ein anderes Unternehmen mit ­einem Jahresüberschuss von vier Millionen Euro hat dagegen nur drei Millionen erlöst und eine weitere durch ­geschickte Bewertung etwa seines Immobilienbestands gewonnen.

Der Unternehmenswert

In der Bilanz lässt sich außerdem entdecken, welche Substanz in einem Unternehmen steckt. Dazu ermittelt man das Vermögen – Betriebsgebäude, Maschinen, Lizenzen und Lagerbestände ­– und zieht die Schulden davon ab: Übrig bleibt der Buchwert. Eigentlich dürfte ein Unternehmen an der Börse nie weniger wert sein.

Analysten verwenden das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) deshalb auch zur Ermittlung der Grenze, unter die eine Aktie nicht fallen dürfte. Das KBV findet demzufolge vor allem in Abwärtsphasen Beachtung, wenn die Ertragskraft der Unternehmen geschwächt ist oder sie gar keine Gewinne machen.

„Allerdings ist die Untergrenze in nervösen Marktphasen manchmal nicht haltbar“, sagt Manfred Lindermayer von der Hypovereinsbank. Trotzdem: Der Buchwert liefert zumindest einen Anhaltspunkt.

Gerade bei zyklischen Werten kommt es regelmäßig vor, dass sie eine Talsohle durchschreiten. Wer das aktuelle KBV mit historischen vergleicht, kann auf diese Weise einen günstigen Einstiegszeitpunkt ermitteln.

Für die Aktienbewertung in Abwärtsphasen ebenfalls geeignet ist das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV). „Die Kennzahl wird zum Beispiel für junge Unternehmen verwendet, die noch Verluste schreiben“, sagt Wolfgang Stöhr von der Deutschen Bank.

Die künftigen Erträge

Im Mittelpunkt der meisten Analysen steht jedoch weniger die Substanz als die Ertragskraft der Unternehmen. „Relevant sind die künftigen Erträge“, sagt Franz-Josef Leven vom Deutschen Aktieninstitut (DAI). Carsten Heise von der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz (DSW) bestätigt das: „Nur Erträge schlagen sich nieder, sei es in Form von Kursgewinnen oder Dividenden.“

Sie sind Gegenstand verschiedener Bewertungsverfahren: Analysten schätzen, wie sich Umsatz, Gewinn, Kosten oder Cashflow in Zukunft entwickeln. Private Anleger erfahren von ihren Erkenntnissen in Form von Kennzahlen, von denen das KGV, das Kurs-Gewinn-Verhältnis, die bekannteste ist.

Die Krux mit der Prognose

Dass allerdings die Schätzungen von Analysten häufig nicht eintreffen, ist mittlerweile nicht mehr nur ein Vorurteil, sondern gewissermaßen höchstinstanzlich bestätigt:

Die Europäische Zentralbank hat Prognosen über die Gewinne von mehr als 18 000 Unternehmen aus 60 Ländern untersucht. Das Ergebnis: Fast immer lagen die tatsächlichen Gewinne unter dem, was die Analysten erwartet hatten.

Wolfgang Gerke, Professor für Bank- und Börsenwesen an der Uni Erlangen-Nürnberg, findet dennoch, dass die Schätzungen nützen: „Immer noch besser, als wenn sich Anleger auf das eigene Urteil verlassen müssten.“ Für bare Münze sollte man die Empfehlungen allerdings nicht nehmen.

Carsten Heise warnt: „Nicht alles, was Sie im Internet finden, ist aktuell... Im Übrigen ist eine Information erst vollständig, wenn man weiß, wer was empfiehlt und wie er zu seinen Ergebnissen gekommen ist.“ Gerade das ist bei Discountbrokern oder anderen Finanzseiten selten der Fall. Einige Unternehmen stellen die Studien professioneller Analysten in ihre Investor-Relations-Seiten ein. „Wir finden das gut, wenn sie dabei ehrlich sind und auch die weniger guten Urteile veröffentlichen“, sagt Franz-Josef Leven.

Welchem Urteil der Anleger Glauben schenkt, ist dennoch seine Sache. Irgendwie tröstlich, wenn Leven sagt: „Aktienanalyse ist weniger eine Frage der mathematischen Fähigkeiten denn des Fingerspitzengefühls.“

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